《农村金融研究》
（三）赎回条款对违约率的影响分化
参考文献：
用好以期限条款为核心的特殊条款体系，建议从引导市场主体规范化、精准把握信用周期、关注重点领域、守正创新、形成实物工作量五个方面入手，促进我国债券市场高质量发展。
我国债券市场不断发展中，以期限条款为核心的特殊条款体系对信用风险影响不仅不可忽视，还应从“多维度促进债券市场高质量发展”的高度上加以考虑和认识。目前，特殊条款的常态化发展呈加速趋势，同时引发的挑战也越来越大。这是因为债券违约风险的影响因素固然离不开发行人的信用质量，但债券特殊条款的设定也对债项信用风险产生显著的影响，主要表现为：回售条款的滥用将显著提升违约概率，含有提前偿还条款的债券违约概率较低，赎回条款对违约率的影响分化。
三是关注重点领域，谨防特殊条款债券与行业风险共振。金融业、基础设施建设、房地产领域作为债券市场组成的重要部分，其风险控制管理对债券市场的影响很大，更需注重债券特殊条款带来的风险。具体而言，金融行业及部分央企需要关注混合资本工具的实质补充资本的作用，关注其权益的质量，有的混合资本工具虽然未被认定为负债，但是因为部分特殊条款的存在而坐实了明确的赎回预期，从而导致其在一定程度上加大了发行人的偿付压力，造成了资本充足的虚高；基础设施建设行业发行债券不论是为了借新还旧、还是项目建设，都应该维护预算的刚性，落实偿债来源，而不是利用特殊条款为隐性债务腾挪空间；特别是房地产行业作为资金使用期限与项目进度高度匹配的行业，大肆滥用回售条款，主观是为了增加财务弹性，客观上增加了资金错配的风险，增加了偿债压力的不确定性，自2021年下半年不断爆出的房企违约固然离不开行业下行周期的影响，但是债务上的激进举措也早已深埋祸根。
即便较长的存续期代表了较长的风险暴露时间，但能够得到市场认可、发行长期限债务融资工具的主体一般信用质量较好（比如地方政府债作为利率债的一种，信用风险极小）。因为期限较长，债券多有对应项目（比如项目收益债）或有明确对应的资产（比如资产证券化产品），偿债来源除了发行人自身的信用，还有对应的募投项目和受让资产，其产生的现金流亦可以作为支持，这在一定程度上减少了债券违约概率。并且，提前偿还的条款是在债券发行时就事先约定的，不存在是否行权的预期差，不会因为市场波动在相关时点突然增大发行人的偿债压力，从而影响债券违约概率。
以含有回售条款的违约及展期债券为样本具体分析。其中有24.23％的违约债券直接因投资人回售爆雷，说明了回售权行权增加了发行人在回售日的非预期偿债压力，很大程度上是压死骆驼的最后一根稻草；24.23％的违约债券未到回售日就已经早已违约，甚至未能撑过短于三年的行权期限，短期内的违约说明了偏好或依赖较有弹性的融资工具的发行人其财务纪律和抵御外部风险能力或许难以值得信任；51.55％的违约债券渡过回售期后最终违约，说明了即便依靠大幅提票面利率吸引投资人继续持有债券而不行权，渡过了行权日，但是这种行为暴露出发行人不佳的融资环境，进一步导致外部对其负面消息的关注和发掘，最终走向违约也就不足为奇了。
四、统筹兼顾稳增长和防风险，多维度促进债券市场高质量发展
进一步从债项角度分析来看，首先，回售条款的滥用将大幅提升债项违约概率。发行人因自身信用质量承压和对融资环境的误判无法在回售期准备足额资金完成大量债券回售，只能大幅提高利率加大债务压力，期待能够以时间换空间，推迟偿债时间。但是，回售权的行权方为投资人，紧信用周期中相较于风险溢价更加注重本金的安全，较高的利息调整不仅不能稳定预期，反而会因为估值的波动而导致大量投资人行权，一旦发行人未能支付全部回售价款，将进一步恶化发行人的融资环境，甚至触发交叉条款导致存续债务全面违约。其次，非标准化的含权设置还降低了债券二级市场的流动性。特别是回售条款多见于私募债，一旦发起机构信用资质走弱、资金面趋紧，过高的流动性溢价将加大债券的估值波动，直接促使投资人行权回售，而不是在二级市场上寻找能够继续持有的买家，这会加大发行人的短期偿债压力。此外，回售权的滥用将导致监管部门的对债券市场管控力度的下降。